השלמת רכישת נכסים נוספים מהחברה האם
ב-13.9.09 הושלמה העיסקה לרכישת נכסי חברת מגה קמעונאות. הנכסים שנרכשו כוללים 17 סניפי סופרמרקט של רשת הרבוע הכחול, 50% במרכז מסחרי בבאר-שבע המושכר לצדדים שלישיים, המרכז הלוגיסטי של של רשת הרבוע הכחול ובנין משרדים המשמש את רשת הרבוע הכחול.התמורה ששולמה בגין רכישת הנכסים הסתכמה ב-464 מ' ש"ח, ולכך התווספו עלויות והיטלים נוספים בסך של 32 מ' ש"ח.
250 מ' ש"ח מעלות הנכסים מומנה בהלואה בנקאית לתקופה של 15 שנים בריבית של תשואת אג"ח ממשלתי משוקללת ל-5 שנים בתוספת מרווח של 4% לחמש השנים הראשונות ושל 4.4% לתקופת חמש השנים השניה.בתקופת חמש השנים השלישית תקבע הריבית בין הצדדים בהתאם לתנאי השוק באותה עת.חברה שעבדה חלק מהנכסים הנרכשים לטובת הבנק המממן.
יתרת ההשקעה מומנה ממקורות קיימים של החברה.
דמי השכירות נקבעו בהתאם להסכמי השכירות הקיימים בין החברה לרשת הרבוע הכחול- 9% מסכום השקעת החברה בנכסים.
עפ"י נתוני החברה השפעתה על התוצאות העיסקיות אילו נעשתה ב-1.1.09 על הרבעון השלישי ותשעת החודשים שהסתיימו ב-30.9.09 היא גידול בהכנסות בסך של 10.8 מ' ש"ח ו-32.1 מ' ש"ח בהתאמה, גידול בהוצאות הנהלה וכלליות בסך של 0.25 מ' ש"ח ו-0.7 מ' ש"ח בהתאמה, גידול בהוצאות מימון בסך של 9.6 מ' ש"ח ו-21 מ' ש"ח בהתאמה וגידול ברווח הנקי בסך של 0.8 מ' ש"ח ו-8.3 מ' ש"ח בהתאמה.
לאחר השלמת העיסקה השווי ההוגן של הנכסים המושכרים לחברת האם הרבוע הכחול ישראל נכון ל-30.9.09 הוא 1.587 מיליארד ש"ח מתוך סך של 2.3 מיליארד ש"ח.
בנוסף, גייסה החברה בחודש אוקטובר סך של 300 מ' ש"ח באגרות חוב מסדרה ג' צמודות למדד. הסכום שגויס יממן את השקעות החברה במספר פרויקטים.
לאחר גיוסי הון אלה בסך מצטבר של 550 מ' ש"ח וניצול יתרות נזילות בסך של כ-200 מ' ש"ח להשקעה בעיסקת רכישת הנכסים מחברת האם מיצתה החברה את יכולת המינוף שלה על בסיס דירוגי האג"ח הנוכחיים- ראה על כך בהמשך הסקירה.
להלן תמצית נתוני המאזן של החברה לפני ולאחר השלמת העיסקה (באלפי ש"ח):
|
- |
30 בספטמבר |
31 בדצמבר |
| סעיף |
2009 |
2008 |
2008 |
| נכסים נזילים: |
134,576 |
357,252 |
330,553 |
| נכסים שוטפים אחרים: |
18,437 |
14,554 |
14,423 |
| נדל"ן להשקעה: |
2,302,363 |
1,615,054 |
1,682,296 |
| סך נכסים: |
2,455,376 |
1,986,860 |
2,027,272 |
| חוב פיננסי לזמו קצר: |
39,665 |
27,456 |
30,565 |
| התחיבויות שוטפות אחרות: |
58,615 |
30,842 |
28,252 |
| חוב פיננסי לזמן ארוך: |
1,173,809 |
915,023 |
905,052 |
| התחיבויות אחרות לזמן ארוך |
131,449 |
136,613 |
153,324 |
| הון עצמי: |
1,051,838 |
876,926 |
910,079 |
| סך התחיבויות והון: |
2,455,376 |
1,986,860 |
2,072,272 |
| יחס הון/מאזן: |
42.8% |
44.1% |
43.9% |
| Cap נטו*: |
2,249,048 |
1,580,100 |
1,643,210 |
| יחס חוב נטו** ל-Cap נטו: |
48.0% |
37.0% |
36.8% |
| יחס חוב נטו ל-Cap נטו לאחר גיוס 300 מ' ש"ח: |
54.1% |
- |
- |
| יחס הון/מאזן לאחר הגיוס כנ"ל: |
38.2% |
- |
- |
*חוב פיננסי+מיסים נדחים+הון עצמי - נכסים נזילים.
**חוב פיננסי בניכוי נכסים נזילים.
סך הנדל"ן להשקעה בבעלות החברה גדל במהלך תשעת החודשים הראשונים של השנה ב- 620 מ' ש"ח ומנגד גדל החוב הפיננסי נטו של החברה מ-605 מ' ש"ח ל- 1,080 מ' ש"ח.כתוצאה מהשקעות אלה גדל חלקו היחסי של ההון הזר בסך ההון העומד לרשות החברה מ-36.8% ל-48%, ול-54.1% לאחר גיוס נוסף של 300 מ' ש"ח באגרות חוב סחירות.
אגרות החוב שהונפקו על ידי החברה
אגרות החוב הנסחרות של החברה הן מסדרה א' אשר ערכן במאזן הוא 115 מ' ש"ח, מסדרה ב' אשר ערכן במאזן 819 מ' ש"ח, ומסדרה ג' (הונפקה באוקטובר) בהיקף של 300 מ' ש"ח.אגרות החוב מסדרה א' ניתנות להמרה בשער המרה של 281.83 ש"ח (פרמיה של 422% על מחיר השוק הנוכחי). הריבית האפקטיבית לחברה בגין אגרות החוב היא 5.4%, 5.5% ו- 4.55% בהתאמה, צמוד למדד.
למועד עריכת הסקירה נסחרת אגרת החוב מסדרה א' בתשואה של 3.52% ובמח"מ של 4.54 שנים, אגרת החוב מסדרה ב' בתשואה של 3.53% במח"מ של 4.67 שנים ואגרת החוב מסדרה ג' בתשואה של 4.04% במח"מ של 5.75 שנים.
אגרת החוב מסדרה ב' נכללת במדדי תל-בונד 40 ותל-בונד 60.משקלה בתל-בונד 40 הוא 2.26% ובתל-בונד 60 1.04%.
חברות הדירוג מעלות ומידרוג הגדירו עליה ביחס החוב ל-Cap מעל ל-60% כנתון שיגרום להרעת הדירוג של אגרות החוב לצד פרמטרים נוספים.דירוג מעלות של אגרות החוב הוא של +A ודירוג חברת מידרוג הוא של A1.שמירה על דירוגים אלה תאפשר לחברה לגייס הון בריביות נוחות וללא שעבוד נכסים.כאמור, גיוס הון זר נוסף עלול לפגוע בדירוג אגרות החוב של החברה.
מאזן ההצמדה והשפעתו על הוצאות המימון
להלן סך מאזן ההצמדה נטו של החברה ל- 30.9.09 (באלפי ש"ח):
|
ללא הצמדה |
צמוד למדד |
נכסים/התחיבויות לא פיננסיים |
סה"כ |
|
631 |
(1,112,915) |
2,164,122 |
1,051,838 |
כפי שניתן לראות בהתאם למאזן ההצמדה לחברה עודף של התחיבויות צמודות למדד - בעיקר חובה לבעלי אגרות החוב. מנגד לחברה נכסים לא פיננסיים שאינם צמודים למדד, בעיקר הנדל"ן להשקעה.אי איזון זה יוצר תנודתיות חשבונאית בין הרבעונים השונים.ברבעונים בהם עולה המדד רושמת החברה הוצאות מימון גבוהות ולהיפך. מאידך הנדל"ן של החברה אינו צמוד למדד כך שהוצאות מימון אלה אינן מקוזזות על ידי הנדל"ן אותו מממנות אגרות החוב. יש לציין כי בעבר הלא רחוק כשהדו"חות הכספיים הותאמו למדד לאי האיזון במאזן ההצמדה לא היתה כל השפעה על התוצאות העיסקיות - הוצאות המימון ביטאו את רכיב הריבית הראלית בלבד והנדל"ן וקרן החוב הפיננסי הוצמדו שניהם למדד במידה שווה.
איזון מסוים מושג על ידי הערכת השווי ההוגן של הנדל"ן אשר נעשה על ידי שמאי חיצוני או על ידי החברה בכל רבעון.הערכה זאת מבוססת בעיקר על היוון זרם התקבולים התפעוליים שעיקרם דמי השכירות. ההיוון מושפע מעליית המדד משום שדמי השכירות צמודים למדד, אולם גם משיעור ההיוון בו נעשה שימוש.שימוש בשיעור היוון נמוך יותר משיקולים שונים יגדיל את שווים ההוגן הנכסים, כפי שארע ברבעון השלישי.
תוצאות שלושת הרבעונים הראשונים של השנה (באלפי ש"ח):
| סעיף |
1-9/09 |
Q3/09 |
Q2/09 |
Q1/09 |
2008 |
| הכנסות מדמי שכירות: |
100,826 |
35,229 |
33,263 |
32,334 |
126,614 |
| שינויים בשווי הוגן של נדל"ן להשקעה: |
91,382 |
89,182 |
2,200 |
- |
51,836 |
| הוצאות הנהלה וכלליות: |
9,566 |
3,245 |
2,687 |
3,634 |
15,512 |
| כאחוז מההכנסות: |
9.5% |
9.2% |
8.1% |
11.2% |
12.2% |
| רווח תפעולי: |
182,642 |
121,166 |
32,776 |
28,700 |
162,938 |
| רווח תפעולי ללא שינויים בשווי הוגן: |
91,260 |
31,984 |
30,576 |
28,700 |
111,102 |
| כאחוז מההכנסות: |
90.5% |
90.8% |
91.9% |
88.8% |
87.0% |
| הוצאות מימון: |
68,252 |
37,467 |
29,812 |
973 |
90,376 |
| הכנסות מימון: |
18,814 |
4,712 |
10,864 |
3,238 |
12,001 |
| הוצאות מימון נטו |
49,438 |
32,755 |
18,948 |
(2,265) |
78,375 |
| רווח (הפסד) לפני מס: |
133,204 |
88,411 |
13,828 |
30,965 |
84,563 |
| מיסים על ההכנסה (הטבת מס): |
(15,911) |
(24,718) |
203 |
8,604 |
17,311 |
| רווח לתקופה: |
149,115 |
113,129 |
13,625 |
22,361 |
67,252 |
| שינויים במדד עפ"י מדד ידוע: |
3.6% |
2.4% |
1.1% |
(0.7%) |
4.5% |
| חוב פיננסי ממוצע 1-9/2009 |
982,192 |
- |
- |
- |
- |
להלן אומדן לרווח הנקי של החברה לאחר השלמת הרכישה ממגה קמעונאות:
| סעיף |
אלפי ש"ח |
הערות |
| רווח תפעולי ללא שינויים בשווי הוגן: |
91,260 |
עפ"י תוצאות בפועל לתשעה חודשים |
| השפעת עיסקת מגה קמעונאות: |
31,400 |
עפ"י נתוני החברה |
| סך רווח תפעולי ללא שינויים בשווי הוגן: |
122,660 |
- |
| הוצאות מימון נטו: |
(43,725) |
עלות ראלית של 5.5% * חוב פיננסי נטו של 1.06 מיל' ש"ח |
| רווח לפני מס: |
78,935 |
- |
| מיסים על ההכנסה: |
(19,734) |
לפי שיעור מס של 25% |
| רווח נקי לתקופה של תשעה חודשים: |
59,201 |
- |
| רווח נקי על בסיס שנתי: |
78,914 |
- |
שווי שוק, התפתחות מחיר המניה, דיווידנד במזומן, מכפיל רווח
נכון ל-1.12.09 מחיר מנית רבוע כחול נדל"ן הוא 68.03 ש"ח.שווי השוק של החברה - 850.3 מ' ש"ח.מתחילת השנה עלה מחיר המניה ב- 40%.מניות החברה נכללות במדדי ת"א 75 ות"א 100.משקל המניה במדדים אלה הוא 0.36% ו-0.09% בהתאמה.
ברבעון הראשון חילקה החברה דיווידנד במזומן בסך של 16.8 מ' ש"ח בגין שנת 2008.סכום הדיווידנד היווה 25% מהרווח הנקי בשנת 2008 בהתאם למדיניות חלוקת הדיווידנד של החברה.
על בסיס הדיווידנד שחולק תשואת הדיווידנד היא של 1.98%.
שווי השוק של החברה הוא כאמור 850 מ' ש"ח. הרווח הנקי הצפוי לאחר רכישת הנדל"ן ממגה קמעונאות הוא 78.9 מ' ש"ח.על בסיס נתונים אלה נסחרת החברה במכפיל רווח של 10.77, אולם יש להביא בחשבון כי לחברה השקעה בנכסים אשר עדיין אינם מניבים ולא תורמים לרווחיה, אולם התחשיב כלל כבר את עלות המימון לרכישתם משום שחישב את הוצאות המימון בגין כל החוב הפיננסי.
החברה אינה מציגה בנפרד את השווי ההוגן של נכסים אלה, אולם מסקירת הרכישות שנעשו ניתן לאמוד לפחות חלק מההשקעה בהם בעלות כוללת של כ-150 מ' ש"ח.
-
רכישת 19 דונם בקרית השרון בנתניה בעלות של 27 מ' ש"ח.
-
רכישת קרקע למרכז לוגיסטי בבאר-טוביה. בשלב ראשון רכשה החברה מחצית מהבעלות בעלות של 19 מ' ש"ח והשנה רכשה את חלקה של בי קמעונאות בעלות של 15 מ' ש"ח.הקמת המרכז נמצאת בשלבי ביצוע.
-
רכישת קרקע ומבנים בקרית אריה בעלות של 32 מ' ש"ח. הפרויקט נמצא בשלבי מכרז לקבלנים.
-
רכישת מקרקעין בצפון רעננה בעלות של 33.5 מ' ש"ח.
-
פרויקט משותף עם קיבוץ עינת בו השקיעה החברה 23.4 מ' ש"ח.
לנכסים אלה היה עלינו להוסיף גם את מניותיה של החברה בחברת השוק הסיטונאי בת"א בה היא מחזיקה ב-3.8% מהמניות, אולם החברה אינה מציינת באיזה שווי רשומות מניות אלה בדוחות הכספיים.חברת השוק הסיטונאי מחזיקה ב-75% מהמקרקעין עליו פעל השוק הסיטונאי ועירית ת"א ב-25% .השווי בו נוקבות ידיעות בעיתונות הכלכלית למתחם כולו נע בין 2 מיליארד ש"ח ל-3 מיליארד ש"ח, כך שחלקה של החברה עשוי להגיע לסך של 57 מ' ש"ח ל-85 מ' ש"ח, לפני מיסים והוצאות. יש להדגיש כי הפרויקט נמצא בשלבי מכירה ראשונים ונשמעות דיעות כי במחירים האמורים יקחו הרוכשים סיכון רב.
על בסיס ההנחה כי 150 מ' ש"ח מנכסי החברה אינם מניבים כיום הכנסות יש לחשב את המכפיל על בסיס שווי השוק בניכוי אותם נכסים - כ- 700 מ' ש"ח, ומכפיל של 8.87.המניות בשוק הסיטונאי אינן חלק מהתחשיב והכללתן היתה מורידה עוד יותר את מכפיל הרווח.
