על בד - לפני קפיצת מדרגה נוספת?

חברת על בד עוסקת ביצור ושיווק מגבונים לחים עשויים בד לא ארוג במגוון אריזות ושימושים. החברה פועלת בתחום זה 25 שנים.

מושב משואות יצחק מחזיק ב-65.18% ממניות החברה ומשקיעים ומוסדיים ב-11.3% נוספים.

כ-90% ממכירות החברה הן לחו"ל. מוצרי החברה נמכרים ב-30 מדינות ברחבי העולם.עיקר המכירות הן של מוצרים עבור חברות ורשתות קמעונאיות על בסיס של Private Label. החברה היא אחת משלוש החברות הגדולות בעולם המייצרות מגבונים לחים על בסיס של Private Label לצידן של החברות Rock Line ו- Nice Pack.

יצור ומכירה על בסיס Private Label מבוססים על כך שמוצרי החברה אינם ממותגים והצרכן אינו מזהה אותם עם היצרן (אלא אם צוין שמו על אריזת המוצר) אלא עם שם המותג שניתן להם על ידי החברה בעלת המותג, או עם הרשת הקמעונאית המוכרת אותם כמותג של הרשת. בהתאם, גם מבנה ההכנסות וההוצאות שונה מזה של חברה משווקת שהיא בעלת המותג - מחיר המכירה נמוך הרבה יותר ומאידך לחברה אין הוצאות לשיווק וקידום המותג ולמכירתו והפצתו. הוצאות השיווק של עלבד נועדו לקדם את קשריה עם תאגידים ורשתות על מנת שיהפכו ללקוחותיה על ידי מפגשים, השתתפות בתערוכות וכד'.

לצד פעילות ה - Private Label  לחברה מספר מותגים הרשומים על שמה, חלקם אינם פעילים.בישראל לחברה מותג פעיל, Fresh Ones, הנמצא בבעלות משותפת לעלבד ולחברת דנשר.

לחברה שלושה מפעלים בישראל, גרמניה וארה"ב.במפעל החברה בישראל מיוצרים הבדים. חיתוך הבדים ואריזתם, הטבלתם במים, בשמים, דטרגנטים וחומרים משמרים נעשה בשלושת המפעלים.

שווי שוק, התפתחות מחיר המניה, מחזורי המסחר

על בסיס מחיר המניה ב-4 במרץ 2010, 87.85 ש"ח, שווי השוק של החברה הוא 597 מ' ש"ח.מתחילת שנת 2010 זינקה המניה ב- 51%. את "רכבת ההרים" של השנים 2008-2009 עברה החברה בהצטינות יתרה - שער המניה עלה במצטבר בשנים אלה ב-99%, לאחר שירד ב-2008 ב- 19% ועלה ב-2009 ב-146%. מי שרכש את המניה בסוף 2007 והיה חזק וסבלני דיו להחזיק בה עד היום שילש איפוא את כספו.

ב-22 בפברואר פרסמה החברה הודעה על כוונתה למכור 764,500 מניות רדומות המהוות כ-10% מהון המניות של החברה כחלק ממימון הגדלת כושר היצור וההון החוזר אשר נועדו לענות על הגידול הצפוי במכירות (ראה על כך בהמשך הסקירה). שווי המניות על פי מחירן כיום הוא כ- 67 מ' ש"ח והן תמכרנה בתוך 12 שבועות.

מחזור המסחר היומי בחודש פברואר הסתכם בתמורה כספית של 982 אלפי ש"ח, ובשישה החודשים האחרונים ב- 513 אלפי ש"ח. ב-24 בפברואר פרסמה החברה מצגת לשוק ההון בה כללה תחזית צמיחה בשיעורים גבוהים לשנים הקרובות. בימים שחלפו מאז פרסום המצגת גדל המחזור היומי הממוצע ל-2.4 מ' ש"ח תמורה כספית.

דיבידנד במזומן

בשנים 2007-2009 שילמה החברה דיבידנד במזומן בסכומים הבאים: 2007 - 8 מ' ש"ח, 2008 - 10 מ' ש"ח, 2009 - 14 מ' ש"ח. במרץ 2010 תשלם החברה דיבידנד במזומן בסך של 26 מ' ש"ח, המבטא תשואת דיבידנד של 4.4%.

לחברה אין מדיניות קבועה של חלוקת דיבידנד במזומן. חלק מהכנסות החברה הן הכנסות פטורות ממס כתוצאה מהיות החברה מפעל מאושר או מוטב, הכנסות אשר מהן לא תחלק החברה דיבידנד במזומן.

מכירות ולקוחות

התפלגות המכירות מבחינת השימוש במוצרי החברה היא כדלהלן:54% מיועדים לתינוקות, 16% לנקיון, 16% להגיינה אישית, 8% לתחום הקוסמטיקה ו-6% לשימוש על ידי מבוגרים ושימושים אחרים.

לחברה שלוש קבוצות עיקריות של לקוחות: רשתות קמעונאיות המוכרות את המוצרים  כמותג פרטי (כ-74% מהמכירות), תאגידים בינלאומיים ומקומיים המוכרות את המוצרים בשם מותג שלהן (18%), לקוחות מוסדיים כבתי חולים, בתי אבות וכד' (8%).

בין הרשתות הקמעונאיות להן מוכרת החברה רשתות ענק: "קרפור", "קזינו" ו"אלדי" באירופה ו"וולמארט", "טרגט", ו"קיימארט" בארה"ב. בין התאגידים הבינלאומיים: "ל'אוריאל", "קימברלי קלרק" ו"הנקל".

66% ממכירות החברה הן ללקוחות העובדים עם החברה מעל ל-5 שנים, 27% - בין שנה לחמש שנים, ו-7% ללקוחות חדשים העובדים עם החברה פחות משנה.

לחברה תלות גבוהה בשלושה לקוחות אשר המכירות אל כל אחד מהם מהוות 19%, 14.7%, ו- 10.9% ממחזור המכירות ובסה"כ כ-45%. אחד מלקוחות אלה אינו תאגיד או רשת קמעונאית אלא מפיץ המפיץ את מוצרי החברה למספר רב של לקוחות עובדה המפחיתה את התלות בו.

להלן מכירות החברה בשלוש השנים האחרונות בהתפלגות לפי מדינות (באלפי ש"ח):

המדינה	2009	2008	2007
גרמניה:	238,344	201,087	166,474
ספרד:	20,506	10,677	39,680
צרפת:	107,549	86,441	125,640
ארצות אירופה אחרות:	176,692	176,491	144,980
ארה"ב:	89,919	67,553	61,809
אנגליה:	22,669	51,626	46,132
מדינות אחרות:	3,966	16,349	22,469
סה"כ ליצוא:	659,645	610,224	607,184
ישראל:	83,220	79,019	73,588
סה"כ:	742,865	689,243	680,772

• גרמניה היא המדינה אשר המכירות אליה הן הגבוהות ביותר בקבוצה ומהוות 32% מהמחזור.המכירות למדינה זאת צמחו בשנים 2007-2009 בשיעור של 43% בהשואה לגידול של 9% במכירות החברה כולה.
• צמיחה עקבית במכירות אנו רואים גם בארצות אירופה האחרות (פרט לצרפת וספרד), בארה"ב ובישראל, אולם בשיעורים נמוכים הרבה יותר.
• המכירות לספרד וצרפת ירדו בשנים 2007-2009, בעיקר בשנת 2008 . בשנת 2009 עלו המכירות למדינות אלה.
• המכירות לאנגליה ירדו בשיעור חד ב-2009 לאחר שעלו בשנת 2008.
• סך המכירות עלה בשנת 2008 ב-1.2%, בשנת 2009 ב- 7.8%, ובסה"כ בשנים 2007-2009 ב-  9.1%.

החברה מעריכה את חלק השוק שלה בארה"ב ואירופה ביחד ב-8%-10% ובישראל ב-52%.

תחזית מכירות לשנים הקרובות

במהלך שנת 2009 זכתה החברה במספר מכרזים של רשתות מובילות בגרמניה ובארה"ב.ההסכמים בגרמניה הם עם שתי רשתות בסך של 11 מ' יורו לתקופה של בין שנה לשנתיים.ההסכם בארה"ב הוא בהיקף של 40 מ' $ לתקופה של שלוש שנים.

במצגת לשוק ההון מחודש פברואר צופה החברה גידולים משמעותיים בהיקף הפעילות בשנים הקרובות - להערכת החברה מכירות החברה בשנת 2010 יגיעו ל- 930 מ' ש"ח (גידול של כ- 25%), ובשנת 2012 ל- 1.2 מיליארד ש"ח (61%). בשלוש השנים 2010-2012 צופה החברה איפוא גידול שנתי ממוצע של 17%.המכרזים בהם זכתה החברה יגדילו את מכירות החברה בשנת 2010 בכ- 80-90 מ' ש"ח, כך שהחברה צופה גידול נוסף במכירות בשנה זאת בסך של כ-13%,לעומת כ-8% בשנת 2009.

כושר היצור והגדלתו

החברה מייצרת את הבדים הלא ארוגים בשתי טכנולוגיות: בד דק מיוצר בטכנולוגית כמיקל בונדינג העושה שימוש בדבקים וחומרים כימיים לחיבור הסיבים ובד עבה בטכנולוגית ספאנלייס בה חיבור הסיבים נעשה באמצעות זרנוקי מים בלחץ גבוה. הבדים מיוצרים מסיבי ויסקוזה ומסיבי פוליאסטר המשולבים זה בזה ויוצרים בד לא ארוג עם יכולת ספיגה גבוהה. בדים אלה משמשים כחומר גלם עיקרי ביצור המגבונים הלחים.

בשנים האחרונות בולטת העדפה של הצרכנים למגבונים לחים מבד שיוצר בטכנולוגית ספאנלייס אשר אינה עושה שימוש בחומרים כימיים.

כושר היצור בקו המייצר בדים בטכנולוגית כמיקל בונדד הוא 72 מ' מ"ר בשנה. ניצולו של קו זה בשנת 2009 היה של 44%. כושר היצור בקו המיצר בטכנולוגית ספאנלייס הוא של 320 מ' מ"ר בשנה וניצולו בשנת 2009 היה של 99%.החברה רוכשת בדים לא ארוגים מספקים חיצוניים במידת הצורך.

כושר היצור במפעלי החברה לשלב היצור השני שעיקרו חיתוך ואריזה יחידות הוא של 345 מ' יחידות בשנה. כושר יצור זה נוצל בשיעור של 90%.

החברה מתכוונת להשקיע כ-27 מ' יורו בהגדלת כושר יצור יחידות המוצר בכ- 80 מ' יחידות בשלושת המפעלים ובהקמת קו יצור לבדים אשר יגדיל את כושר היצור בכ- 200 מ' מ"ר. השקעות אלה נועדו לאפשר לחברה לעמוד בתחזית המכירות על פי התכנון לשנים הקרובות.

כח אדם

בשנת 2009 העסיקה החברה 836 עובדים מהם 409 בישראל, 246 בגרמניה ו-181 בארה"ב. בנוסף מעסיקה החברה 42 עובדים זמניים, בעיקר בישראל. עלויות השכר בשנת 2009 הסתכמו ב-113 מ' ש"ח.

לחברה הסכם עם מושב משואות יצחק שהוא בעל השליטה בחברה לפיו המושב מעמיד לרשות החברה עובדים ברמות שונות ומקבל את תמורת השכר שלהם.כיום מכהנים בתפקידי יו"ר הדירקטוריון, מנהל אתר וסמנכ"ל הכספים עובדים שהינם חברי המושב במסגרת הסכם זה. השכר ששולם למושב עבור כל העובדים בחברה במסגרת ההסכם הסתכם בשנת 2009 ב- 6.4 מ' ש"ח.

הסכם ניהול עם מושב משואות יצחק

בהתאם להסכם הניהול יקבל המושב מענק בגובה 25% מהרווח לפני מס (ולפני תשלום המענק) העולה על סך של 13.5 מ' ש"ח, צמוד למדד. בשנת 2009 הסתכם מענק זה ב- 20.9 מ' ש"ח.

יש לציין כי בשומות מס לשנים 1999-2003 לא הכירה רשות המיסים במענק זה כבהוצאה לצורך מס והחברה נדרשה לשלם כתוצאה מכך סך של 16 מ' ש"ח בצירוף ריבית והצמדה. החברה ערערה לבית המשפט על החלטה זאת והנושא נמצא בהליכים משפטיים. החברה ציינה בדוחות הכספיים כי נערכה הפרשה בגין שומות אלה אשר לדעתה היא בסכום מספק.

תוצאות עסקיות

להלן דוח רו"ה לשנים 2007-2009 (באלפי ש"ח):

סעיף	2009	2008	2007
הכנסות ממכירות:	742,865	689,243	680,772
רווח גולמי:	207,412	140,543	146,494
-	27.9%	20.4%	21.5%
הוצאות מכירה ושיווק:	81,217	66,004	61,599
-	10.9%	9.6%	9.1%
הוצאות הנהלה וכלליות:	53,572	33,920	36,058
	7.2%	4.9%	5.3%
הכנסות אחרות נטו:	1,821	1,297	50
רווח תפעולי:	74,444	41,916	48,887
רווחיות תפעולית	10.0%	6.1%	7.2%
הכנסות מימון:	12,421	7,979	3,381
הוצאות מימון:	10,438	13,078	14,451
חלק החברה בהפסדי חברות כלולות:	-	(5,595)	(1,092)
רווח לפני מס:	76,427	31,222	36,725
מיסים על ההכנסה:	19,097	8,948	13,441
רווח נקי:	57,330	22,474	23,284
התאמות מתרגום דוחות של פעילויות חוץ:	(3,056)	(7,982)	(1,220)
סה"כ רווח כולל:	54,274	14,292	22,064

להלן התיחסות לסעיפים העיקריים בדוח רו"ה:

• בשנת 2009 חל גידול חד ברווחיות הגולמית ל-27.9%, גידול אותו מסבירה החברה בהוזלת הסיבים והתיעלות במרכיבי עלות אחרים.המשמעות של שיפור מרשים זה ברווחיות הגולמית היא הוזלה של כ-10% בעלות המכר.  שיעור רווחיות זה הוא חריג ביחס לשנים הקודמות: בשנים 2005-2008 נע שיעור הריווחיות הגולמית בין 20.4% ל-22%.
• הוצאות המכירה והשיווק עלו מעבר לגידול במכירות וחלקן היחסי מהמחזור עלה ל-10.9%. כ-60% מהוצאות אלה הן של עלויות משלוחים והובלות שהן תפעוליות במהותן.
• הוצאות ההנהלה והכלליות מושפעות מדמי הניהול המשולמים למושב משואות יצחק כמתואר לעיל. בשנת 2009 הסתכמו דמי הניהול ב- 20.9 מ' ש"ח והיוו 39% מהוצאות ההנהלה בהשוואה ל- 6.3 מ' ש"ח ב-2008 אשר היוו אז 19% בלבד מסך ההוצאה.כתוצאה משיטת החישוב של דמי ניהול אלה ומשיעורם הגבוה ב-2009 עלה חלקן של הוצאות ההנהלה והכלליות מהמחזור מ- 4.9% בשנת 2008 ל- 7.2% בשנת 2009.
• הרווח התפעולי הסתכם ב- 74.4 מ' ש"ח - גידול של 78%. הרווח התפעולי היווה ב-2009 10% מהמחזור בהשוואה ל- 6.1% בשנת 2008. הגידול ברווח התפעולי נבע מהגידול במחזור ובעיקר מהגידול ברווחיות הגולמית.
• הסעיף "חלק החברה בהפסדי חברות כלולות" בשנת 2008 כולל בעיקר הפרשה לירידת ערך בחברה בארה"ב כתוצאה משוויה כפי שנגזר מרכישת 85% ממניותיה בשנה זאת ביחס לשוויה בעת רכישת 15% ממנה.

החברה מחלקת את תחומי פעילותה על בסיס גיאוגרפי לישראל, גרמניה וארה"ב, בהתאם לכושר היצור אשר נמצא בהן. ממדינות אלה נמכרים מוצרי החברה למדינות עצמן ולמדינות הנמצאות בסביבתן הגיאוגרפית. בנתונים על בסיס חלוקה זאת בולטת הרווחיות הזעומה בארה"ב, אשר הפעילות בה מהווה כ- 12% מפעילות החברה: הרווח התפעולי היווה 3.4% בלבד מהמכירות והרווח הנקי הסתכם ב- 1.1 מ' ש"ח בלבד. בשנים הקודמות הסתימה הפעילות בארה"ב בהפסד.

תזרים המזומנים

בשנת 2009 הסתכם תזרים המזומנים של החברה מפעילות שוטפת ב- 93.3 מ' ש"ח בהשוואה ל- 27.1 מ' ש"ח בשנת 2008 ו- 38.2 מ' ש"ח בשנת 2007.

בשנים 2007 - 2009 השקיעה החברה ברכישת רכוש קבוע כ- 24 מ' ש"ח בממוצע לשנה.

מאזן החברה

מאזן החברה ל-31.12.2009 הסתכם ב- 716.8 מ' ש"ח. להלן הסעיפים העיקריים במאזן:

• לחברה יתרות נזילות בסך של 104 מ' ש"ח.
• ההון החוזר התפעולי הממוצע בשנת 2009 הסתכם בכ-195 מ' ש"ח, כ-26% ממחזור המכירות בשנה זאת.
• הרכוש הקבוע הסתכם ב- 226.1 מ' ש"ח.
• החוב הפיננסי של החברה הסתכם ב- 233.3 מ' ש"ח, מזה 110.3 מ' ש"ח לזמן ארוך.
• לחברה הון עצמי בסך של 316.9 מ' ש"ח, כ- 44% מסך המאזן.

נתוני הצמיחה של החברה

בטבלה להלן מוצגים שיעורי הצמיחה של החברה לחמש השנים 2004-2009. בשנת 2009 נרשם זינוק במכירות וברווחים וכדי שנתוני הצמיחה לא יוטו מהתוצאות בשנה אחת מוצגים בטבלה גם שיעורי הצמיחה בארבע השנים 2004-2008. נתונים אלה מראים למעשה היכן היתה החברה חמש או ארבע שנים מוקדם יותר ולאן הגיעה במהלך תקופות אלה:

שיעורי הצמיחה בסעיפי:	2004-2009	2004-2008
המכירות:	7.9%	7.9%
הרווח תפעולי:	15.1%	3.2%
הרווח נקי מיוחס לבעלי המניות:	20%	4.2%
הרווח למניה	20%	4.2%

 הערה: בשנת 2008 לא נלקח בחשבון הפסד חשבונאי מירידת שווי חברה-בת כמתואר לעיל.

בתקופה 2004-2009 החברה הציגה גידולים מרשימים במכירות וברווחים. בתקופה 2004-2008 הצמיחה במכירות זהה אך ברווחים הצמיחה מתונה בהרבה.

סיכום

• החברה היא בעלת מוניטין וחלקי שוק משמעותיים באירופה, ארה"ב וישראל, ובתיק הלקוחות שלה לקוחות מהשורה הראשונה.
• בתחום ה-Private Label קיימת הקפדה קיצונית על ידי הלקוחות על המחיר והאיכות, וברמת התחרותיות הקיימת על החברה להתייעל באופן מתמיד או להפסיד לקוחות למתחרים.
• דוגמא לכך אפשר לראות בתנודתיות הפנימית של המכירות בין המדינות השונות - בעוד שסך המכירות צומח, במדינות שונות יורדות המכירות, לעיתים בשיעורים חדים.
• לחברה תלות גבוהה בשלושה לקוחות להם מוכרת החברה כ-45% מהמחזור, מהם לקוח אחד המהווה 19% מהמחזור.
• בחמש השנים 2004-2009 צמחה החברה בשיעורים גבוהים, בעיקר ברווח התפעולי והנקי, אולם עיקר הצמיחה היתה בשנת 2009. שיעורי הצמיחה לשנים 2004-2008 צנועים הרבה יותר אך עיקביים.
• עיקר הגידול ברווח בשנת 2009 נובע מהשיפור החד ברווחיות הגולמית. החברה אינה מרבה בהסברים על כך פרט לדיווח על הוזלת מחירי חומרי הגלם והתיעלות. מחירי הסחורות כידוע תנודתיים ביותר, כך שמה שירד יכול גם לעלות. יש לבחון בשנת 2010 האם הרמה החדשה של הרווחיות הגולמית נמשכת.
• החברה צופה גידול של 25% במכירות בשנת 2010 ושל כ-61% בשנים 2010-2012. כאמור, לרווחיות הצפויה ב-2010 חשיבות לא פחותה מהגידול במחזור. רווחיות תפעולית של 10% כפי שהיתה ב-2009 תביא לרווח תפעולי של 92 מ' ש"ח- גידול של 24%. רווחיות של 8% שהיא עדיין גבוהה מזאת של שנת 2008 תביא לרווח תפעולי של 74 מ' ש"ח, הזהה לשנת 2009 אך עם הוצאות מימון  גבוהות יותר כתוצאה ממימון תכנית ההרחבה.כמו כן יושפע הרווח למניה  מגידול של 10% בהון המניות כתוצאה ממכירת המניות הרדומות.
• על בסיס רווחי 2009 נסחרת המניה במכפיל רווח של 11, ומכפיל נמוך אף יותר על בסיס רווחי 2010, אך זאת בתנאי שתשמר הרווחיות של שנת 2009.