דלתא בשנת 2012 - רכישת שיסר הצעידה את החברה קדימה ותשפיע גם על שנת 2013.

על החברה

דלתא עוסקת בעיצוב, פיתוח, ייצור, שיווק ומכירה של מוצרי הלבשה תחתונה וגרביים, לנשים, גברים וילדים. כמו כן עוסקת החברה בפיתוח, עיצוב, ייצור ושיווק של מוצרי הלבשה לילדים במסגרת פעילותה בשוק המקומי בישראל. ב-2 ביולי 2012 השלימה החברה את רכישת חברת  Schiesser הגרמנית בעלת מותג ההלבשה התחתונה המוביל בגרמניה תמורת 68 מ' אירו.

מכירות החברה הסתכמו בשנת 2012 בכ-818 מ' $.59% מהמכירות הן בצפון אמריקה, 18% באירופה (ללא גרמניה), 11% בגרמניה, ו-11% בישראל.נתונים אלה כוללים את פעילותה של שיסר במשך המחצית השניה של השנה.

מתחילת השנה עלו מניות החברה ב-23% וב-12 החודשים האחרונים ב-103%.

פעילות החברה כוללת מכירות על בסיס של Private Label עבור חברות בינלאומיות אשר הידועות בהן הן נייקי, הוגו בוס, קלוין קליין, טומי הילפיגר וטריומף, ולרשתות בינלאומיות מובילות - וול מארט, מרקס אנד ספנסר, ועוד.חלקן של מכירותיה הממותגות של החברה הכוללות בעיקר את מותגי דלתא בישראל ושיסר באירופה אשר בבעלותה, וכן מותגים הנמצאים בידי החברה בזכיינות, מוערך על חברת הדירוג מידרוג בכ-45% בשנת 2013 ושל מכירות על בסיס Private Label בכ-55%.

לחברה אסטרטגיה של התרחבות על ידי רכישות בצפון אמריקה ולאחרונה גם באירופה עם רכישת שיסר.בשנת 2011 ניהלה החברה מו"מ שלא עלה יפה לרכישת פעילות הג'ינס של קבוצת Jones  האמריקנית.סכום ההשקעה המתוכנן ברכישה היה 350 - 400 מ' $.

הבעלות על החברה מתחלקת כך  - אייזיק דבח-56.30%. דב לאוטמן-10.51%, מוסדיים-14.05%, הציבור-19.14%.

מגזרי הפעילות

החברה מציגה בדוחות הכספיים ארבעה מגזרי פעילות:

דלתא ארה"ב - שוק עממי (Mass Market) מכירות מגזר זה המכוונות לפלח השוק הנמוך יותר מיועדות בעיקר לרשתות גדולות בארה"ב על בסיס של PL וכן של מכירות ממותגות על פי הסכמי זכיינות.כמו כן מיועדות מכירות מגזר זה לבריטניה על בסיס PL.המכירות לוול-מארט הנכללות במגזר זה בשנת 2012 הסתכמו ב-108.5 מ' $ והיוו 13.3% מסך המכירות של החברה וקרוב לשליש ממכירות המגזר.לקוחות בולטים נוספים - רשת Marmaxx אשר המכירות אליה הסתכמו ב-2012 ב-53.6 מ' $ (כ-16% ממכירות המגזר) ורשת Target לה מכרה החברה בסך של 32.3 מ' $ (כ-10%). כ-60% ממכירות מגזר השוק העממי בארה"ב מיועדת אפוא לשלושה לקוחות.

חטיבה גלובלית פלח שוק עליון - מכירות מגזר זה מיועדות לרשתות קמעונאיות ולמותגים מובילים בארה"ב ובארופה בעיקר על בסיס PL.הלקוחות הבולטים במגזר זה הם נייקי וויקטוריה סיקרטס.החברה אינה מציינת את המכירות לשתי חברות אלה, משום שככל הנראה המכירות לכל אחת מהן בנפרד אינה מגיעה ל-10% מהמחזור, אולם ניתן להעריך (ראה בפסקה הבאה) כי הן מסתכמות בכ-120 מ' $, כ- 40% ממכירות המגזר.

עפ"י נתוני חברת מידרוג אשר דירגה את אגרות החוב של החברה בדירוג A2 עם אופק יציב היוו בתקופה ינואר-ספטמבר 2012 המכירות לוול-מארט, נייקי וויקטוריה סיקרטס כ-30% ממכירות החברה וכ-50% (!) מהרווח התפעולי.נתונים אלה כוללים את פעילותה של שיסר במשך רבעון אחד בלבד.ניתן להניח שעל בסיס פרו-פורמה הכולל את מכירותיה של שיסר במשך שנה מלאה ירד חלקן של חברות אלה לכ-25% מהמחזור וכן ירד חלקן ברווח התפעולי, אולם עדיין מדובר באחוזים גבוהים.

דלתא ישראל - מכירה ממתוגת באמצעות רשת החנויות של החברה וכן באמצעות מכירה לרשתות.

שיסר - מכירות עם שם המותג שיסר של מוצרי הלבשה תחתונה בעיקר בגרמניה.

תוצאות עסקיות

החברה מדווחת על תוצאותיה עסקיות בדוחות מפורטים המנטרלים רווח והפסדי הון וסעיפים חד פעמיים, ברמת הדיווח המגזרי וכן ברווחי החברה לרבות הרווח הנקי.דוחות החברה מוצגים בדולר ארה"ב.

להלן תוצאות שנת 2012 עפ"י דיווח מגזרי לפני סעיפים חד-פעמיים, כפי שהוצג בדוח הדירקטוריון:

דיווח מגזרי	שינוי	2012	2011
ארה"ב שוק עממי - מכירות:	8.9%	339,847	312,038
רווח המגזר:	293.1%	12,004	3,054
חטיבה גלובלית פלח שוק עליון - מכירות:	3.5%	292,492	282,540
רווח המגזר:	20.5%-	22,402	28,193
דלתא ישראל - מכירות:	1.0%-	89,719	90,675
רווח המגזר:	51.9%-	6,204	12,911
סה"כ מכירות ללא שיסר:	5.4%	722,058	685,253
סה"כ רווח ללא שיסר:	8.0%-	40,610	44,158
שיסר - מכירות*:	-	99,367	-
רווח המגזר:	-	11,527	-
סה"כ מכירות:	21.1%	821,425	678,267
סה"כ מכירות לאחר ביטול מכירות בין-חטיבות והתאמות אחרות:	20.5%	817,782	678,819
סה"כ רווח:	31.1%	52,137	44,158
סה"כ רווח לאחר התאמות והוצאות שאינן מיוחסות לחטיבות:	27.7%	50,658	39,661

*במחצית השניה של 2012.מכירות שיסר בשנת 2012 כולה הסתכמו בכ-176 מ' $.

הגידול החד ברווח התפעולי במגזר השוק העממי בארה"ב נבע מהגידול במכירות ומגידול ברווחיות הגולמית עקב העלאת מחירי מכירה במחצית השניה של 2011. עם זאת בולטת הרווחיות הנמוכה של הפעילות במגזר זה בארה"ב- 3.5% מהמחזור בלבד, וזאת בשנה בה חלה קפיצה ברווח.

הירידה ברווח התפעולי בחטיבה הגלובלית - פלח שוק עליון נבעה מירידה זמנית בהיקף היצור כתוצאה מהעברת אתרי יצור לאתרים עם עלות עבודה זולה יותר אשר השפיעה לרעה על עלות היצור, ומירידה בשער היורו לעומת הדולר בשיעור של 8%.

הירידה החדה ברווח התפעולי במגזר דלתא ישראל מוסברת על ידי החברה כנובעת ממספר סיבות -

• התארכות עונת החורף הקודם אשר פגעה במכירות תחילת הקיץ המאופיינות ברווחיות גבוהה יחסית והעבירה את מכירות סוף העונה של החורף הקודם לרבעון הראשון של שנת 2012.
• הצטברות מלאי של בגדי ילדים אשר נמכר במחירים מופחתים ברבעון הראשון של 2012.
• פיחות השקל מול הדולר בשיעור של 8% ב-2012 לעומת 2011.

הרווח התפעולי עלה בשיעור חד של 28%, הודות להכללת פעילותה של שיסר במחצית השניה של השנה.הרווח התפעולי של החברה ללא שיסר ירד ב-8%.

תוצאות עסקיות לחברה כולה

 להלן תמצית דוח רו"ה באלפי דולר לחברה כולה:

רווח והפסד:	שינוי	2013*	שינוי	2012	2011
מכירות	11.9%	915,000	20.5%	817,782	678,819
רווח גולמי	-	-	34.5%	183,381	136,323
רווחיות גולמית	-	-	-	22.5%	20.1%
רווח תפעולי ללא רווחי הון וסעיפים חד פעמיים	17.5%	59,500	27.7%	50,658	39,661
רווחיות תפעולית	-	6.5%	-	6.2%	5.8%
Ebitda	-	-	25.8%	64,800	51,500
רווח תפעולי כולל רווחי הון וסעיפים חד-פעמיים	-	-	-	74,838	39,661
הוצאות מימון נטו	-	-	26.1%	8925	7,077
רווח נקי ללא רווחי הון וסעיפים חד פעמיים	15.0%	39,000	23.0%	33,920	27,575
רווח נקי כולל רווחי הון ורווחים חד פעמיים	-	-	106.6%	56,977	27,575

*ממוצע תחזית החברה.

בשנת 2012 היו לחברה רווחי הון וסעיפים חד-פעמיים בסכומים משמעותיים:רווח הון ממכירת נדל"ן בנהריה - 19.9 מ' $, רישום מוניטין שלילי בגין רכישת שיסר - 12.6 מ' $, הוצאות ארגון מחדש בגין העברת חלק מהיצור לחו"ל ואיחוד מפעלי יצור שנשאר בארץ, וכן בגין העברת מרכז ההפצה לקיסריה - 5.4 מ' $, ירידת ערך רכוש קבוע - 1.3 מ' $. 

להלן דוח תזרימי מזומן באלפי $:

תזרימי מזומן	שינוי	2012	2011
תזרים מזומן תפעולי	100.7%	72,904	36,321
השקעה ברכוש קבוע ובלתי מוחשי	72.5%	21,550	12,490
השקעה ברכישת חברות ופעילויות	-	86,052	4,000

מאזן החברה

• סך המאזן ל-31.12.2012 הסתכם ב-559.2 מ' $, מזה הון עצמי בסך 277.8 מ' $ המהווה כ-50% מהמאזן.
• ההון החוזר התפעולי הסתכם ב-147.15 מ' $, 15.3% מהמכירות על בסיס מכירות החברה במחצית השניה של השנה, אשר כללו את מכירות שיסר.ב-31.12.11 הסתכם ההון החוזר התפעולי ב-128.4 מ' $, 17.8% מהמחזור כנ"ל.להלן ימי האשראי ללקוחות ומספקים וימי המלאי עפ"י הנתונים בדוח הדירקטוריון:

-	2012	2011
ימי אשראי לקוחות	40	52
ימי אשראי ספקים	37	46
ימי מלאי	75	72

 

• החוב הפיננסי נטו הסתכם ב-92.2 מ' $.החוב הפיננסי נטו ל-Cap  הוא 21.9%.
• עיקר הנכסים שאינם שוטפים - רכוש קבוע  - 93 מ' $, נכסים בלתי מוחשיים - 111.5 מ' $.

מה כתבנו בסקירות הקודמות ומה עשו מאז המניה והמדד הרלבנטי-

תאריך	שורה תחתונה	תשואת המניה	תשואת ת"א 100
22.5.12	ביחס לחברות ישראליות אחרות בתחום ההלבשה בישראל - פוקס וקסטרו - מכפיל הרווח של החברה גבוה יחסית, אולם אופי פעילותה והפיזור הגאוגרפי והעסקי יוצרים סיכון עסקי נמוך יותר.מאידך, היותה של דלתא חברה עם פעילות בינלאומית והדינמיות שהיא מגלה בתחום הרכישות יוצרת בסיס לצמיחה מהירה יותר. על בסיס תחזית הרווח הממוצעת של החברה לשנת 2012 והגידול השנתי ברווח המדולל למניה עקב רכישת שייסר, ובהנחה כמובן שתחזיות אלה תתממשנה, נסחרת החברה במכפיל רווח נמוך של 6.1 על תוצאות 2012 הכוללות את פעילות שייסר לשנה מלאה.	58.9%	12.7%
23.10.12	תחזית החברה לשנת 2012 כולה, הכוללת את פעילותה של שיסר במחצית השניה של השנה, היא כי הרווח הנקי יסתכם בכ-34 מ' $.על בסיס הרווח החזוי לשנת 2012 נסחרת החברה במכפיל רווח נמוך יותר של 7.3.היות ותחזית הרווח לשנת 2012 כוללת את פעילות שיסר בחצי שנה, המכפיל החזוי לשנת 2012 הוא אטרקטיבי, בכפוף כמובן לסיכונים העסקיים והפיננסיים של החברה. בנוסף אנו מעריכים כי יש לייחס לחברה בבעלותו וניהולו של אייזיק דבח פרמיית יזמות, וניתן להניח כי החברה מחפשת עיסקאות נוספות דוגמת עיסקת הרכישה של שיסר.	36.5%	3.0%
22.11.12	רכישת שיסר תרמה לחברה תרומה משמעותית במכירות וברווחיות.עם זאת, מורגשת חולשה בפעילותה של דלתא שלפני רכישת שיסר.החולשה נובעת מירידה במכירות באירופה וישראל ומהתחזקות הדולר. על בסיס התחזית ל-2012 נסחרת החברה במכפיל רווח של 7.5, ועל בסיס האינדיקציה ל-2013 במכפיל רווח של 6.7.	27.1%	3.5%

שורה תחתונה

• החברה ביצעה שורה של רכישות בארה"ב ובאירופה (שיסר) אשר הזניקו את פעילותה ורווחיה ובכוונתה לבצע רכישות גם בעתיד, בעיקר של מכירות ממותגות. 
• עפ"י ממוצע של תחזיות החברה המחזור בשנת 2013 צפוי להיות 915 מ' $, גידול של 12% ביחס ל-2012.המחזור ב-2012 כולל את פעילותה של שיסר במחצית השניה של השנה בלבד.מחזור המכירות לשנת 2012 הכולל את פעילותה של שיסר בכל השנה על בסיס פרו-פורמה הסתכם ב-894.9 מ' $, כך שעל בסיס זה מדובר בגידול של 2.25% בלבד.תחזית הרווח התפעולי ב-2013 היא בסך של 59.5 מ' $.נראה כי גם הגידול ברווח התפעולי החזוי ל-2013 נובע ברובו מפעילותה של שיסר במשך השנה כולה.
• שווי השוק של החברה על בסיס מחיר של 53.29 ש"ח למניה הוא כ-1.29 מיליארד ש"ח, כ-350 מ' $.המניה נסחרת במכפיל רווח של 8.97 על הרווחים החזויים לשנת 2013.
• בהתחשב בכך שהצמיחה ב-2013 נובעת מרכישת שיסר עם צמיחה אורגנית מזערית ובהתחשב בסיכונים הנילווים להשקעה בחברה המכפיל בו נסחרת החברה הוא סביר אך לא זול.הסיבה העיקרית להחזקה במניות דלתא במחיר זה היא ציפיה לצמיחה גבוהה בעקבות רכישות נוספות.

---

  סקירה זאת מהווה הבעת דעה בלבד, אינה בבחינת יעוץ להשקעה בניירות ערך, והכותב אינו בעל רישיון לייעוץ בתחומים הנסקרים.על כל החלטת השקעה להתקבל בהתחשב בנתוניו האישיים של כל משקיע.נכון למועד הסקירה הכותב מחזיק בניירות ערך הנסקרים, ועשוי מפעם לפעם לקנות ולמכור ניירות ערך אלה.נתוני הסקירה נכונים למועד פרסומה.בקריאת הסקירה נותן הקורא את הסכמתו  לתנאי השימוש באתר.

---