Soda Stream - צמיחה מהירה בעסקים ובמחיר המניה - מה הלאה?

ה-IPO בנובמבר 2010 היה במחיר של 20$ למניה.מחיר המניה כיום הוא $63.5. המחיר הגבוה ביותר בשנה האחרונה של המניה היה $77.8 והנמוך ביותר $33.1 (מחירי סגירה).

כל זה היסטוריה  מפוספסת.מה הלאה?

פעילות החברה

סודה סטרים (SODA ) היא חברה מובילה ביצור משקאות ביתיים תוססים.מחזור המכירות שלה עלה בחמש השנים 2008-2012 מ-130 מ' $ ל-436 מ' $, והרווח הנקי זינק מרווח זניח ב-2008 ל-43.86 מ' $ ב-2012.בשנה שהסתיימה ב-30.6.13 הסתכם מחזור המכירות של החברה ב-495 מ' $ והרווח הנקי ב-49.25 מ' $.החברה מכוונת גבוה - בכנס אנליסטים בחודש מאי הציגה החברה יעד של מיליארד $ מכירות ב-2016 ויעד לרווח נקי (מנוטרל מהוצאה בגין הקצאת אופציות) בסך של 165 מ' $, לעומת 65 מ' $ השנה (!!!).

החברה פועלת בכל העולם אך 38% ממכירותיה הן באמריקה, בעיקר בארה"ב, ו-49% במערב אירופה, בעיקר בגרמניה, צרפת ואיטליה.החברה נמצאת על מדפי כ-60 אלף חנויות, מהן כ-15 אלף בארה"ב. 75% מהמכירות מופצות באופן עצמאי, ו-25% מהמכירות באמצעות מפיצים (נכון לשנת 2012).

מוצרי החברה נמכרים ב-45 מדינות, ל-6.5 מ' משקי בית פעילים, מזה 1.3 מ' בארה"ב.

פעילות היצור, האיחסון וההפצה של החברה היא פעילות מורכבת המבוצעת במספר מדינות - ישראל, סין, איטליה, הולנד, ארה"ב, ופעילות מילוי במדינות נוספות.החברה מקימה כעת אתר יצור בלהבים בעלות של 80 מ' $ (מזה 50 מ' $ ב-2013), אשר ירכז פעילויות ויחסוך עלויות.

סודה סטרים מגדירה את התחרותיות בתחום פעילותה כמוגבלת, ומציינת כי למעשה היא מתחרה על הדולרים שמוציאים הצרכנים על משקאות תוססים גם עם ענקיות כמו קוקה קולה ופפסי קולה.יש לציין כי בתחילת חודש יוני נפוצו שמועות לפיהן חברת פפסי קולה מעונינת לרכוש את סודה סטרים במחיר של עד $95.שמועות אלה הוכחשו על ידי פפסי (PEP), ולא אושרו על ידי החברה, אך הן גרמו לתנודות חדות במחיר המניה.

תחרות מכיוון אחר עליה מדובר כיום היא מחברת Green Mountain Cofee Roasters (סימול - GMCR), חברת ענק הנסחרת בשווי שוק של 11.2 מיליארד $, המייצרת קפה ומכונות לקליית והכנת קפה, אשר הודיעה כי בכוונתה להכנס גם היא לתחום המכונות הביתיות ליצור סודה.איום נוסף שעדיין לא ברור אם הוא משמעותי הוא מחברת סטארבקס (סימול - SBUX) אשר בכוונתה להשיק מכונות  להכנת משקאות, כולל מוגזים.כוונותיה של סטארבקס עדיין לא ברורות ויתכן כי המכונה שכבר יש לה שם - Fizzio - תשווק לבתי קפה  ולא לצרכנים פרטיים.

מכירות החברה נעשות בשני שלבים - השלב הראשוני בו נמכר קיט הכולל מכשיר ליצור סודה בעיצובים שונים ,מיכל של CO², בקבוק למילוי מים שיהפכו לתוססים, וסירופים (Flavor Units) במספר טעמים.כאשר מיכל  ה-CO² מתרוקן מחליף אותו המשתמש בחדש בתשלום עבור ה-CO²  בלבד ( CO² Refills ).כמו כן רוכשים המשתמשים בקבוקים חדשים כנראה בתכיפות נמוכה יותר וחשוב הרבה יותר, סירופים במיגוון טעמים הולך וגדל.ה-Refils והסירופים מוגדים על ידי החברה בהצגת נתוני המכירות "consumables".

התפלגות מכירות החברה לפי מוצרים

להלן נתונים על מכירות מוצרי החברה השונים באלפי יחידות:

המוצר	שינוי*	H1/13	H2/12	H1/12	שינוי	Q2/13	Q2/12	שינוי	2012	2011
Starter Kit	18%	1,711	2,052	1,447	22%	935	764	29%	3,499	2,710
CO² Refills	30%	10,300	8,643	7,900	31%	5,542	4230	24%	16,543	13,292
Flavor Units	25%	16,200	15,100	13,000	18%	8,505	7,200	49%	28,100	18,900

*בין המחציות הראשונות של שתי השנים.  .

Starter Kit- למרות הגידול המרשים ברבעון ובמחצית השנה, חלה ירידה של כ-17% במכירות המחצית הראשונה  מול מכירות המחצית השניה של 2012.יש לציין כי החברה מדווחת בדוח השנתי שלה בסעיף המתייחס לעונתיות כי הרבעון הרביעי הוא חזק יותר בד"כ בגלל השפעת "חגי דצמבר" של הנוצרים.ברבעון זה ב-2012 מכרה החברה 1,111 אלפי יחידות, 32% מהמכירות השנתיות.

CO² Refills - מכירות אלה מהוות אידיקציה ברורה וחשובה לאינטנסיביות השימוש במכשיר ליצור סודה.בניגוד למגמה שהיתה במכשירים, מכירות ה-Refills עלו גם ביחס למחצית השניה של 2012 ב-19.2%.

Flavor Units - בעוד שרכישת ה-Refills מהוות הכרח למשתמשים בסודה סטרים, רכישת הסירופים מהוות נדבך חשוב ומתקדם יותר במיצוי השוק והרווחים של החברה.

 להלן מכירות החברה לפי חלוקה למוצרים, באלפי $:

-	שינוי*	H1/13	H2/12	H1/12	שינוי	Q2/13	Q2/12	שינוי	2012	2011
Starter Kit	26.7%	92,900	112,485	73,300	25.4%	49,900	39,800	48%	185,785	125,595
מחיר ממוצע ל-kit	7.3%	$54.3	$54.8	$50.6	2.5%	$53.4	$52.1	15%	$53.1	$46.3
Consumables**	32.3%	150,900	127,922	114,000	28.1%	78,900	61,600	54%	241,922	156,959
סה"כ מכירות	31%	250,029	245,429	190,887	29%	132,390	103,019	51%	436,316	288,953

 *בין המחציות הראשונות של שתי השנים.  

**כולל CO² Refills, Flavor Units, ובקבוקים (רכישת בקבוקים על ידי הלקוחות אינה שוטפת ומובנית בשימוש בסודה סטרים כשני הפריטים הראשונים ב-consumables).

---

המחיר הממוצע לקיט עלה מ-$50.6 במחצית הראשונה של 2012 ל-$54.8 במחצית השניה ול- $54.3 במחצית הראשונה של 2013.

מכירות ה-consumables היוו ב-2011 54% מסך המכירות, ב-2012 55.5% ובמחצית הראשונה של 2013 60%.

מכירות החברה על בסיס גיאורגרפי

להלן דיווח מגזרי על בסיס גאוגרפי כדלהלן - אמריקה (היבשת כולה), מערב אירופה, אסיה-פסיפיק, CEMEA (מרכז ומזרח אירופה, המזה"ת ואפריקה), באלפי $:

אזור		שינוי*	H1/13	H2/12	H1/12	שינוי	Q2/13	Q2/12	שינוי	2012	2011
אמריקה - מכירות		70%	95,712	101,422	56,283	55%	47,373	30,650	88%	157,705	83,894
מע. אירופה - מכ'		22%	121,385	104,607	99,725	26%	68,087	54,074	33%	204,332	153,174
אסיה-פסיפיק - מכי'		1%	20,151	22,499	19,868	9%	10,832	9,927	102%	42,367	21,010
CEMEA - מכי'		15%-	12,781	16,901	15,011	27%-	6,098	8,368	3%	31,912	30,875
סה"כ		31%	250,029	245,429	190,887	29%	132,390	103,019	51%	436,316	288,953

*בין המחציות הראשונות של שתי השנים. 

להלן נתוני המכירות והרווח לפני מס בשנים 2011 ו-2012, באלפי $:

אזור		שינוי	2012	2011
אמריקה - מכירות		88%	157,705	83,894
רווח		-	8,565	409
מע. אירופה - מכ'		33%	204,332	153,174
רווח		10%	49,196	44,862
אסיה-פסיפיק - מכי'		102%	42,367	21,010
רווח		126%	11,085	4,894
CEMEA - מכי'		3%	31,912	30,875
רווח		36%-	4,225	6,586
התאמות לרווח*		-	28,474-	25,893-
סה"כ מכירות		51%	436,316	288,953
סה"כ רווח לפני מס		45%	44,597	30,858

*הוצאות שלא יוחסו למגזרים. 

עיקר המכירות באמריקה הן בארה"ב, אשר החברה מגדירה את פעילותה שם כיעד צמיחה עיקרי.החברה פועלת בארה"ב בשיתוף פעולה עם רשתות מובילות כגון וול-מארט החל מהרבעון השני אשתקד, Bed Bath & Beyond, ועוד.ברבעון השני מכרה החברה בארה"ב 312,000 Soda Makers, כשליש מסך המכירות, לעומת 195,000 ברבעון השני אשתקד.סך המכירות הכספיות בארה"ב עלה ברבעון השני ב-42% וללא וול-מארט ב-90% [נתונים אלה ונתונים אחרים בסקירה לא מופיעים בדוחות החברה ונמסרו על ידה ב-conference call לאחר פרסום התוצאות].

תמצית דוח רו"ה (באלפי $):

-	שינוי*	H1/13	H2/12	H1/12	שינוי	Q2/13	Q2/12	שינוי	2012	2011
מכירות	31%	250,029	245,429	190,887	29%	132,390	103,019	51%	436,316	288,953
רווח גולמי	30%	136,023	131,459	104,366	28%	71,938	56,003	50%	235,825	157,548
רווחיות גולמית	-	54.4%	53.6%	54.7%	-	54.3%	54.4%	-	54%	54.5%
רווח תפעולי	33%	28,299	24,304	21,229	51%	14,682	9,736	58.6%	45,533	28,707
רווחיות תפעולית	-	11.3%	9.9%	11.1%	-	11.1%	9.5%	-	10.4%	9.9%
Ebitda	35%	34,424	29,310	25,580	48%	18,036	12,223	55.6%	54,890	35,282
רווח לפני מס	30%	27,353	23,527	21,070	46%	13,971	9,584	44.5%	44,597	30,858
מסים על ההכנסה	59%	2,406	772-	1,509	727%	1,108	134	78%-	737	3,373
רווח נקי	28%	24,947	24,299	19,561	36%	12,863	9,450	60%	43,860	27,485

*בין המחציות הראשונות של שתי השנים.  

להלן התייחסות למספר סעיפים בדוח:

החברה מציינת כי מכירות ה-consumables מניבות רווחיות גולמית גבוהה יותר מאשר מכירות הקיט ההתחלתי.

במחצית הראשונה של השנה היוו הוצאות המכירה והשיווק 33% מהמחזור והוצאות הנהלה וכלליות 10% מהמחזור.

מרכיב בולט בהוצאות המכירה והשיווק הן הוצאות הפרסום וקידום המכירות.הוצאות אלה היוו בשנת 2012 17% מהמחזור,  ובמחצית הראשונה של 2013 14% מהמחזור לעומת 14.5% במחצית הראשונה של 2012.במחצית השניה של 2012 היוו הוצאות הפרסום 19% מהמחזור.  

מרכיב בולט נוסף בהוצאות המכירה והשיווק הן הוצאות ההפצה והאיחסון (ללא שכר ומשכורות) אשר היוו בשנת 2012 כולה 7.8%, וכן שכר משכורות ועמלות - 7.95%.

הוצאות מס - החברה משלמת שיעורי מס נמוכים ביותר כתוצאה ממעמד של מפעל מאושר לפעילותה בישראל וכן מהטבות מס לחברות בנות אחרות.שיעור המס בגבוה ביותר הוא בארה"ב, ותהיה לכך השפעה ככל שהפעילות שם תגדל.החברה מעריכה כי שיעורי המס האפקטיביים על רווחיה ינועו בשנים הבאות בין 15% ל-18%.

סעיפי מאזן עיקריים ליום 30.6.13 (באלפי $):

• מזומנים ופקדונות - $35,200.
• הון חוזר תפעולי - $147,950, כ-30% ממחזור המכירות.הגיוני בהחלט בהתחשב בפריסה הבינלאומית של היצור המכירות וההפצה.מזה -
  • מלאי - $143,692 - כ-7.5 חודשי מלאי על בסיס המחצית הראשונה של השנה.המלאי לדצמבר 2012 הסתכם ב-$112,679 - כ-6 חודשי מלאי על בסיס המחצית השניה של 2012.
  • לקוחות - $93,346.על בסיס המכירות ברבעון השני, $132,390, האשראי הממוצע ללקוחות הוא של כחודשיים, ובהתחשב בכך שסכום האשראי כולל מע"מ וסכום המכירות אינו כולל מע"מ מדובר בחודשי אשראי נמוכים אף יותר.
  • אשראי ספקים ונותני שירות- $72,737.יתרת האשראי אינה מתנהגת באופן עקבי עם הגידול במלאי ויש לכך השפעה מהותית על תזרים המזומנים מפעולות שוטפות.
  • רכוש קבוע - $93,369.
• רכוש בלתי מוחשי - $45,410.
• חוב פיננסי לז"ק - $16,143.
• התחיבויות לז"א (בעיקר לעובדים ועתודת מס לשלם) - $4,904.
• הון עצמי - $302,470. (69% מהמאזן).
• סך המאזן - $440,900.

תזרים מזומנים

להלן תזרימי המזומנים של החברה, באלפי $:

-	H1/13	H2/12	H1/12	Q2/13	Q2/12	2012	2011
תזרים מפעולות שוטפות	20,989-	26,729	10,448	12,525-	20,171	37,177	8,187-
השקעות בחברות ורכוש תפעולי	22,996-	23,499-	25,227-	11,283-	11,102-	48,726-	20,744-
יתרה*	43,985-	3,230	14,779-	23,808-	9,069-	11,549-	28,931-

*החברה לא חילקה דיבידנד במזומן בתקופות אלה.

עם שיעורי הצמיחה הגבוהים של החברה צפוי שההון החוזר התפעולי יגדל במקביל (מלאים בניכוי אשראי ספקים ואשראי לקוחות גדולים יותר), ויקטין את התזרים מפעולות שוטפות או אף יגרום לו להיות שלילי.התנודתיות בין תזרימים חיוביים לשליליים נובעת מעליות וירידות  באשראי ספקים, שלא בהתאם לגידול העקבי במלאי.במחצית הראשונה של השנה לדוגמא, עלה סעיף המלאי ב-31 מ' $, אך אשראי הספקים דוקא ירד ב-13.7 מ' $.

החברה משקיעה הן בגידול בהון החוזר התפעולי והן ברכוש קבוע וברכישת חברות בענף, כדי לאפשר את הצמיחה המהירה.כתוצאה מכך חלה ירידה בנכסיה הנזילים ויתכן שיהיה עליה לגיס הון בעתיד.

Guidance ל-2013

בד בבד עם פרסום הדוחות הכספיים  לרבעון השני עדכנה החברה כלפי מעלה את התחזית שלה (Guidance) לשנת 2013 כולה:

מכירות - עליה של 30% ביחס לשנת 2012, ל-567 מ' $.מהתחזית נגזר נתון מכירות של 317 מ' $ למחצית השניה של השנה, עליה של 29% ביחס למחצית השניה של 2012.בשיחת ועידה בעקבות פרסום הדוח הרבעוני ציין מנכ"ל החברה דניאל בירנבאום כי החלוקה בין הרבעון השלישי והרביעי תהיה 45% ו-55% בהתאמה.הרבעון השלישי צפוי אפוא להסתיים במכירות של 143 מ' $, גידול של 28% ביחס לרבעון השלישי ב-2012.

יש לציין כי ביום עיון לאנליסטים הציבה החברה מכירות שנתיות של מיליארד $ כיעד המכירות שלה בשנת 2016 - גידול של שנתי ממוצע של 21% בשנים 2014-2016.

רווח נקי - עליה של 23% ל- 54 מ' $. רווח נגזר למחצית השניה - 29.1 מ' $, עליה של 20% ביחס למחצית השניה של 2012.

יתרות שורט גבוהות

העליה החדה במחיר המניה, בעיקר בשנה האחרונה בה זינקה המניה ב-66%, יצרה אצל משקיעים רבים את ההרגשה כי המניה טפסה גבוה יותר מידי, ולמכירות גבוהות בחסר.כיום מהוות המכירות בחסר כ-46% מהסחורה החופשית למסחר (Floating).

אחוז כזה הוא חריג ביותר ומלמד כאמור על סנטימנט שלילי כלפי מחיר המניה.מאידך, המכירות בחסר כבר בוצעו, ומחיר המניה מבטא כבר את השפעתן.יותר מכך, ידיעות חיוביות עשויות לגרום לקניות בהולות של מוכרי השורט אשר יחששו לספוג הפסדים כבדים עם עלית המניה (Short Squese).

שורה תחתונה

המודל העסקי של החברה הוא מוכח, והשאלה היחידה היא מה יהיה קצב הצמיחה של המכירות והרווחים בשנים הקרובות. החברה מפגינה חדשנות ויצירתיות לפיתוח עסקיה.

מרכז הרווח העיקרי של החברה הוא במערב אירופה, אולם החברה רואה בארה"ב את שוק היעד העיקרי שלה לצמיחה נוספת.עם זאת, הרווחיות של הפעילות בארה"ב היתה נמוכה ביחס למערב אירופה, ולא ברור האם היא גדלה (החברה מפרסמת את רווחי המגזרים הגיאוגרפיים על בסיס שנתי).

החברה נמצאת במומנטום רצוף של צמיחה, אולם חשופה לסיכונים עסקיים כמו כל חברה הצומחת במהירות, ולהתפתחות תחרות ככל שהצלחתה תגביר את תיאבונם של מתחרים אפשריים (ראה גם לעיל).

מאידך יכולה החברה להפוך כיעד לרכישה כתחליף לתחרות מייגעת מולה.

במחיר של $63.5 ועם שווי שוק של 1.3 מיליארד $, נסחרת החברה במכפיל רווח גבוה מאד של 26.4.מכפיל הרווח על בסיס הרווח הנקי החזוי לשנת 2013 הוא של 24.

ממוצע הערכות האנליסטים לחמש השנים הבאות הוא גידול שנתי של 27% ברווח למניה.על בסיס זה נסחרת החברה ב-PEG נמוך של כ-1, והיא נחשבת למנית צמיחה "זולה".

המכפיל הגבוה בו נסחרת החברה יוצר סיכון גבוה למשקיעים במידה וקצב הצמיחה במכירות וברווח לא יהיה בהתאם לציפיות.במקרה זה, או בכניסה של כל מידע שלילי, יכול מחיר המניה לצנוח בעשרות אחוזים.

סיכון נוסף (בעיניים של המשקיעים האמריקניים) הוא בהיות החברה ישראלית.מתיחות בטחונית עלולה אף היא לגרום לירידה במחיר המניה, משום שפעילות היצור של החברה היא בחלקה המשמעותי בישראל ועובדי החברה עלולים להקרא למילואים.הירידה במניה בשבועות האחרונים מיוחסת למתיחות סביב סוריה.

למרות שהחברה היא חברת צמיחה איכותית, הסיכון הכרוך בהשקעה במניה במחירה הנוכחי הוא לדעתנו גבוה.היינו מעדיפים לקנות את המניה במכפיל נמוך יותר.

---

סקירה זאת מהווה הבעת דעה בלבד, אינה בבחינת יעוץ להשקעה בניירות ערך, והכותב אינו בעל רישיון לייעוץ בתחומים הנסקרים.על כל החלטת השקעה להתקבל בהתחשב בנתוניו האישיים של כל משקיע.נכון למועד הסקירה הכותב אינו מחזיק בניירות ערך הנסקרים, אך עשוי מפעם לפעם להחזיק בניירות ערך אלה.נתוני הסקירה נכונים למועד פרסומה.בקריאת הסקירה נותן הקורא את הסכמתו  לתנאי השימוש באתר.

---