מספר נתונים בדוח לרבעון השלישי מדאיגים את המשקיעים.הדאגה מועצמת בגלל מכפיל הרווח הגבוה בו נסחרה מנית סודה סטרים ערב פרסום הדוח, מכפיל של 24 על הרווח החזוי לשנת 2013.מכפיל גבוה כזה יכול להיות מוסבר רק על ידי צפייה לצמיחה רב שנתית בקצב גבוה.כל נתון המעורר חשש שצמיחה מהירה לא תושג שומט את הקרקע מיחוס של מכפיל רווח גבוה למניות החברה.
נציג תחילה את הנתונים אשר הדאיגו את המשקיעים:
ראשית, החברה "פספסה" את תחזית המכירות ב....600 אלף דולר.כן, לא טעיתם, 600 אלף דולר על מכירות של 144.6 מ' דולר.הרווח למניה הסתכם ב-0.76 דולר, גבוה דוקא מממוצע תחזית האנליסטים של 0.72 דולר למניה.
נתון שני שאכן נראה מדאיג הוא שיעור הגידול במכירות של יחידות הטעמים השונים אותן ניתן להוסיף לסודה - 7% בסך הכל ברבעון וב-18% במצטבר - קצב נמוך הרבה יותר משאר המרכיבים, בניגוד לשנת 2012.נזכיר כי החברה בונה בשלב ראשון על מכירות מכונות הסודה, בשלב שני על "טעינת" מיכלי ה-CO² שהם למעשה must ממש כמו דלק למכונית, ובשלב מתקדם יותר וכנראה גם רווחי יותר על מכירות הטעמים אשר השימוש בהם אינו הכרחי אלא אופציונלי.החברה הסבירה כי שיעור צמיחה מאכזב זה נובע מהתאמת מלאים אצל הקמעונאים בארה"ב וכי נתוני ה-Sell Out של הטעמים הם טובים.
נתון שלישי, לא חיובי גם הוא, מתייחס למכירות באסיה-פסיפיק אשר ירדו ב-21% וב-CEMEA אשר עלו ב-4% בלבד.בשיחת הועידה הדגיש המנכ"ל, דניאל בירנבאום, כי בשני אזורים אלה ההפצה היא בידי מפיצים חיצוניים, ולכך יש השפעה שלילית על השיווק והמכירות.בעיקר הביע בירנבאום חוסר שביעות רצון מתפקוד המפיץ ביפן - את עיקר הירידה באסיה-פסיפיק יש לייחס למדינה זאת.
בעקבות פרסום הדוח השאיר דויטשה בנק המסקר את החברה את המלצתו על Hold, אך הוריד את הערכתנו ממחיר למניה של $68 ל-$58.חברת Stifel הורידה את המלצתה מ-Hold ל-Sell והעריכה את שוויה ההוגן של המניה ב-$40.Stifel מעריכה כי בשנת 2014 תהיה ירידה משמעותית בשיעור הצמיחה של סודה סטרים.
נתוני הרבעון השלישי
להלן מכירות מוצרי החברה באלפי יחידות:
המוצר
שינוי*
1-9/13
1-9/12
שינוי
Q3/13
Q3/12
שינוי
2012
2011
Starter Kit
22%
2,907
2,387
27%
1,196
940
29%
3,499
2,710
CO² Refills
32%
16,106
12,237
34%
5,806
4,337
24%
16,543
13,292
Flavor Units
18%
24,461
20,747
7%
8,261
7,747
49%
28,100
18,900
המכירות ביחידות של ה- Starter Kit ושל ה- CO² Refills עלו ברבעון בקצב טוב, התואם ואף עולה על קצב הגידול המצטבר בתשעת החודשים.
ההפתעה לרעה היתה כאמור במכירות הטעמים (Flavor Units) אשר עלו ברבעון ב-7% בלבד, וב-18% במצטבר - קצב נמוך הרבה יותר משאר המרכיבים, בניגוד לשנת 2012 (ראה על כך לעיל).
להלן מכירות מוצרי החברה לפי מוצרים באלפי דולר:
-
שינוי
1-9/13
1-9/12
שינוי
Q3/13
Q3/12
שינוי
2012
2011
Starter Kit
29.7%
155,350
119,800
34.4%
62,484
46,486
48%
185,785
125,595
מחיר ממוצע ל-kit
6.4%
$53.4
$50.2
5.5%
$52.2
$49.5
15%
$53.1
$46.3
Consumables*
32.3%
229,969
177,029
25.6%
79,076
62,979
54%
241,922
156,959
סה"כ מכירות
31%
394,613
303,369
28.5%
144,584
112,482
51%
436,316
288,953
*כולל CO² Refills, Flavor Units, ובקבוקים (רכישת בקבוקים על ידי הלקוחות אינה שוטפת ומובנית בשימוש בסודה סטרים כשני הפריטים הראשונים ב-consumables).
המחיר הממוצע לקיט הוא יציב, ויש בכך מגמה חיובית ליכולת החברה לשווק את מוצריה.
להלן התפלגות המכירות לפי אזורים באלפי דולר:
אזור
שינוי*
1-9/13
1-9/12
שינוי
Q3/13
Q3/12
שינוי
2012
2011
אמריקה - מכירות
53.2%
145,503
94,943
28.8%
49,791
38,660
88%
157,705
83,894
מע. אירופה - מכ'
29.2%
196,851
152,336
43.4%
75,466
52,611
33%
204,332
153,174
אסיה-פסיפיק - מכי'
6.6%-
28,738
30,776
21%--
8,587
10,908
102%
42,367
21,010
CEMEA - מכי'
7.1%-
23,521
25,314
4.2%
10,740
10,303
3%
31,912
30,875
סה"כ
30.1%
394,613
303,368
28.5%
144,584
112,482
51%
436,316
288,953
עיקר המכירות באמריקה הן בארה"ב, אשר המכירות בה מהוות 32% מהמחזור.
המכירות באסיה-פסיפיק ירדו בעיקר כתוצאה מהמכירות ביפן.
הירידה במכירות באזורי אסיה-פסיפיק ו-CEMEA יצרו אף הן רושם שלילי בוול סטריט.
הרווחיות הגולמית ברבעון ובתשעת החודשים הראשונים של השנה ("התקופה") יציבה.
הרווחיות התפעולית ברבעון אמנם ירדה, אולם הרווחיות התפעולית בתקופה גבוהה מאשר בשנת 2012 כולה.
הוצאות השיווק והמכירה ברבעון היוו 32.9% מהמכירות לעומת 31.8% אשתקד, ובתקופה הן היוו 33%, זהה לאשתקד.
השינויים ברווח הנקי הושפעו ממס שלילי אשתקד ברבעון וחיובי השנה, ומשיעור מס גבוה יותר בתקופה השנה.
דוח רו"ה אינו מאותת אפוא איתותי אזהרה.הנקודה העיקרית והחשובה היא, שוב, מה יהיה שיעור הצמיחה של החברה.
תחזית החברה (Guidance) לשנת 2013 ולרבעון הרביעי
תחזית החברה מסומנת בצהוב לשנת 2013 כולה ולנתון המחולץ לרבעון הרביעי, באלפי דולר.
החברה צופה לשנת 2013 שיעור צמיחה של 30% במכירות, 38% ב-Adjusted Ebitda ושל 23% ברווח הנקי.
שיעור הצמיחה של המכירות ברבעון הרביעי אולי נראה הגיוני, אולם היקף המכירות, כ-173 מ' דולר, נראה שאפתני מאד, גם אם הרבעון הרביעי הוא רבעון חזק.למעשה, סודה סטרים עדיין לא מכרה בסכום של 173 מ' דולר ברבעון.סכום המכירות הרבעוני הגבוה ביותר היה ברבעון השלישי השנה, כ-145 מ' דולר.שיעורי הצמיחה של ה-Adjusted Ebitda ושל הרווח הנקי נראים גבוהים, ולא בטוח שיושגו.
אם אכן יעדי הרבעון הרביעי לא יושגו והחברה לא תעמוד בתחזית השנתית אנו עלולים לראות צניחה נוספת במחיר מנית סודה סטרים.
-
שינוי
Q4/13**
Q4/12
1-9/13
1-9/12
שינוי
2013*
2012
מכירות
29.8%
172,577
132,947
394,613
303,369
30%
567,190
436,316
Adjusted Ebitda
56.1%
19,705
12,624
64,584
48,455
38%
84,289
61,079
כאחוז מהמחזור
-
11.4%
9.5%
16.4%
16.0%
-
14.9%
14.0%
רווח נקי
67.3%
12,602
7,533
41,346
36,327
23%
53,948
43,860
* תחזית החברה.
** נגזר מתחזית החברה.
שורה תחתונה
סודה סטרים ממשיכה לצמוח בשנת 2013 בשיעור גבוה ולהפגין חדשנות וכשרון ניהולי, שיווקי ולוגיסטי.
מה שקורה וייקרה למניה זה כבר סיפור אחר.המניה המריאה גבוה יותר מדי על בסיס תחזית צמיחה רב שנתית גבוהה מאד שלא בטוח שתתממש.
שווי השוק של החברה כיום הוא 1.1 מיליארד דולר.על בסיס הרווח החזוי לשנת 2013 נסחרת החברה כיום החברה לאחר הירידה במחירה במכפיל רווח של 20 - שיפור ביחס למכפיל רווח של 24 בסקירה הקודמת, אך עדיין לא מספיק.
אנו חוזרים על הנאמר בסכום הסקירה הראשונה של סודה סטרים - אנחנו חושבים שהחברה היא חברה טובה אך עדיין מעדיפים לקנות אותה במכפיל נמוך יותר.
סקירה זאת מהווה הבעת דעה בלבד, אינה בבחינת יעוץ להשקעה בניירות ערך, והכותב אינו בעל רישיון לייעוץ בתחומים הנסקרים.על כל החלטת השקעה להתקבל בהתחשב בנתוניו האישיים של כל משקיע.נכון למועד הסקירה הכותב אינו מחזיק בניירות ערך הנסקרים, אך עשוי מפעם לפעם להחזיק בניירות ערך אלה.נתוני הסקירה נכונים למועד פרסומה.בקריאת הסקירה נותן הקורא את הסכמתו לתנאי השימוש באתר.
